Cómo afrontar el 2019 ante un escenario de subida de tipos de interés | Quantitative Tightening

En este artículo/estudio veremos:

  1. Qué empresas se comportan mejor ante un escenario de subida de tipos
  2. Cómo construir un portfolio que contemple este escenario
  3. High FCF Yield & High ROIC + Caja Neta: la solución.

El año 2019 se presenta como un año bastante especial que encaja dentro de un posible cambio de ciclo.

Salimos de una política monetaria expansiva en la que el Quantitative Easing ha facilitado el crédito a bajos tipos de interés y muchas de las empresas se han visto favorecidas por esta circunstancia ya que esa facilidad de crédito a tipos “cero” permite que el endeudamiento sea el motor del crecimiento.

Si bien las empresas endeudadas (o las que crecen vía endeudamiento) no son de la devoción del inversor Value, y sin embargo hemos visto que los factores Momentum o Growth han superado al Value en esta etapa previa que probablemente estemos a punto de dejar atrás.

El Momentum explica una elevada rentabilidad cíclica basada en la lógica de que las empresas que lo hicieron bien en el pasado, lo harán bien en el futuro reciente (una idea de continuación de tendencia), y es verdad que esta etapa que terminamos así ha sido. Muchas de esas acciones que han subido al calor de entornos de tipos “cero” estaban muy endeudadas y han impulsado su crecimiento aumentando su deuda.

El Growth se entiende como empresas con altos crecimientos de EBITDA esperado. Han subido especialmente las que han destinado esa fuente de crédito a tipos “cero” a generar expectativa futura, y pese a que sus múltiplos de valoración se han disparado, se ha seguido apostando por ellas, mientras los tipos son bajos.

El Value, por el contrario, y el Value Profundo, han quedado relegados a un segundo plano, pues sucede que una de las máximas de todo inversor Value es comprar a múltiplos de valoración muy bajos, con altos retornos sobre capital y sin deuda o casi inexistente.

Esas empresas Value que optan por auto-financiarse o tener una estructura de deuda muy minoritaria, sucede que no ven beneficio alguno en entornos de tipo “cero”.

For the record,

Tened en cuenta que esta situación previa no había ocurrido antes con tal impacto que ha llegado a situar a la Renta Fija con Yields negativas.

 

Dicho lo cual,

¿Hacía dónde vamos ahora?

Pues estamos en el inicio de un Quantitative Tightening, es decir, lo opuesto a la etapa anterior. Un escenario en el que la política monetaria sea contractiva, o dicho de otro modo, se inicia una etapa de subida de tipos de interés.

Aquí se giran las tornas…

Las empresas que se ven menos favorecidas ante un escenario de subida de tipos son las empresas endeudadas, ya que se encarece el coste de la deuda. Por otro lado, las empresas sin deuda o con Caja Neta se ven muy favorecidas.

Desde nuestro punto de vista es momento de hacer un ajuste hacia un Value que pueda aislar este factor para buscar rendimientos apoyados por este nuevo cambio de ciclo en la política monetaria.

Es decir, empresas con Caja Neta en lugar de Deuda Neta. Sin dejar de lado el sentido y origen de todo inversor Value: empresas maravillosas a precios de ganga.

 

Dicho esto apostamos por:

 

Empresas con Altos FCF Yield (Low EV/FCF), Altos Rendimientos de Capital y Caja Neta positiva

 

El trasfondo de esta fórmula no difiere de lo que hemos recomendado siempre. Apenas difiere, para ser exactos, puesto que se basa en la Fórmula Mágica de Greenblatt, sólo que usando el FCF Yield en lugar de el EBIT Yield.

El motivo de este giro, que tiene un impacto muy pequeño, se debe a que el factor FCF tiene una correlación más alta con elevadas rentabilidades cíclicas, si se combina con Caja Neta positiva, que el EBIT.

El ROIC de la fórmula mágica sigue intacto.

 

También nótese que Greenblatt explicó en su libro el uso del EBIT Yield pero desde hace unos años a esta parte, él usa el FCF Yield, como hemos visto en numerosas entrevistas, probablemente porque lo combine con más factores que cambian la distribución del modelo multifactorial. Es decir, la Fórmula Mágica no cambia a peor por usar un múltiplo de valoración u otro si ambos rinden cíclicamente lo mismo, pero es verdad que si lo combinamos con el factor Caja Neta, el FCF supera al EBIT.

Además tiene sentido común, pues en un escenario de tipos al alza, abundantes FCF es un premio para las empresas.

El Free Cash Flow (FCF) o flujo de caja libre es una de las diferentes formas de medición de los flujos de efectivo o caja. El Free Cash Flow representa el flujo de fondos que genera la empresa, sin importar cómo se financia.

La diferencia con el EBIT es que el EBIT representa las ganancias operativas de la empresa, mientras que el FCF son los flujos de efectivo que intervienen en la valoración de un proyecto de inversión, o la empresa en su totalidad. De hecho, la fórmula del Valor Intrínseco (dos de ellas al menos -el Descuento de Flujo de Caja y el Projected FCF-) usan el FCF para valorar el negocio.

Pues bien, parece que hasta aquí tiene sentido que nuestra de fórmula cuantiativa, en un escenario de tipos al alza para los próximos años con una inflación creciente también, sea la siguiente:

 

 

Ahora bien,

  1. Hemos dicho que a esta fórmula le añadiremos la condición de que la Caja sea superior a la Deuda como factor catalizador en un entorno de subidas de tipos.
  2. Hasta ahora, siempre tuvimos en consideración a Piotroski de una forma u otra, para dar un extra de calidad al modelo, si bien entendemos que ahora ese extra de calidad no es necesario buscarlo vía un factor como el F-Score. Pensamos que el %Caja por acción/precio cuando es positivo ya da calidad, obviamente, pero en este caso además esta calidad es de la que nos favorece en un entorno como el que se avecina.

 

Dicho esto, en Kau Markets EAFI:

Antes:

High EBIT Yield & High ROIC + F-Score ≥ 7

Ahora:

High FCF Yield & High ROIC + %Caja por acción/precio > 0

 

¿Y realmente merece la pena este cambio tan sutil?, porque el fondo de la estrategia sigue siendo parecido…

 

Pues sí, por dos motivos:

  1. Cíclicamente la rentabilidad anualizada de este modelo es prácticamente la misma que la del anterior, con lo que modificarlo no aporta peores resultados (de hecho un poquito mejores).
  2. Intuitivamente favorece al convencimiento en la inversión adaptarse a un  incipiente entorno de subida de tipos con una estrategia que lo contemple. Llamadme simple, pero me siento más cómodo haciendo lo que creo que es mejor para mi dinero.
  3. Sí mejora, respecto del modelo anterior, el lado negativo de la estrategia. Menor Drawdown. Menor pérdida máxima.
  4. A mayor apalancamiento mejor Sortino en la estrategia sólo Long (admite un apalancamiento de la posición Long de hasta 2,3x mejorando el Sortino)

Ahora, si profundizamos en el modelo Long/Short o Retorno Absoluto que siempre ha caracterizado nuestro asesoramiento:

Modelo “anterior”

High EBIT Yield & High ROIC + F-Score ≥ 7

Modelo “nuevo”

High FCF Yield & High ROIC + %Caja por acción/precio > 0

Como hablo para quienes nos escuchan, saben que el modelo Long/Short (hedge con el Eurostoxx50) nos ofrece un resultado fantástico en todos los aspectos.

En este caso el modelo anterior obtenía una rentabilidad anualizada del 46,85% con un hedge al 58,82% y un apalancamiento del 1,7 long a 1 short.

El rendimiento es sobresaliente pero nos encontramos años donde la pérdida puede ser grande como sucedió en el año 2008, donde la pérdida máxima se situó en un -48%. El Sortino fantástico, el modelo ganaba 1,8 euros por cada euro de riesgo asumido. El Sharpe de 0,81.

Por otro lado, el nuevo modelo con ese ligero ajuste arroja una rentabilidad anualizada del 47,62% con un Sharpe de 1,27 y un Sortino de 1,50. El modelo gana 1,5 euros por euro de riesgo asumido, pero tener en cuenta que el motivo es porque divide la pérdida en 2 años y no sólo en 1 como el modelo anterior que la concentra toda en el 2008. A cambio, empeora un poco el Sortino pero merece la pena pues la pérdida máxima es de un -7,54%.

Además respecto del apalancamiento: podemos introducir una mejora considerable. Apalancando un poco más la posición Long (hasta 2x) podemos a su vez aumentar el % de cobertura (short 1,6x) sin perder rentabilidad (hedge 80%). Gracias a esto mismo se reduce tanto la pérdida máxima.

 

Conclusión

La conclusión es que un pequeño cambio obtiene una gran ventaja en un escenario de Quantitative Tightening como en el que tenemos a las puertas del 2019. Merece la pena por tanto que cualquier inversor que opte por tener un portfolio Value en este nuevo ciclo, tenga en cuenta que su cartera debería estar compuesta por acciones que coticen a una relación EV/FCF muy baja, que tengan altos retornos sobre capital y una fuerte posición de Caja.

También hemos podido comprobar que estas empresas rinden muy bien cíclicamente incluso aún siendo de tamaño grande y descartando las penny stocks, lo que facilita la creación de los portfolios a los inversores.

 

___________________________________________________________________________________________________________

  • En todos los portfolios de estudio se ha usado la herramienta de backtesting de zonavalue.com tanto para factorizar los modelos de inversión como para estudiar su rendimiento cíclicamente.
  • Los portfolios fueron equi-ponderados (igual peso en cada una de las acciones que componían los portfolios).
  • El universo de acciones que se estudió fue Alemania, EEUU, Holanda, Suecia, Austria, España, Italia, Suiza, Bélgica, Francia, Noruega, Reino Unido, Canadá, Grecia y Portugal. Los sectores: Basic materials, Consumer Goods, Consumer Services, Healthcare, Industrial, Oil & Gas, Technology, Telecommunications.
  • En el modelo “anterior” se utilizó una Market Cap > 50 millones. En el modelo “nuevo” se usó una Market Cap > 1.000 millones y se eliminaron las penny stocks para reducir el curve-fitting (desvío estadístico en el backtesting).
  • El modelo “anterior” sólo Long, sin apalancamiento, rendía un 28,77% CAGR con un Ratio Sortino del 0.75. El modelo “nuevo” sólo Long, sin apalancamiento, rendía 25,11% CAGR con un Ratio Sortino del 0.93