Quants: ¿es hora de modificar los modelos? 2ª parte

Versión Long/Short Cuantitativa, descontando impuestos, gastos de financiación y gastos de trading

Este artículo es la continuación de este otro.

El objetivo es ahondar en el modelo básico que describí en el anterior artículo, trabajando en elevar su complicación y expectativas; aunque requiere de una comprensión más profunda, base de nuestro pensamiento.

Partimos del modelo BÁSICO:

 

Universo de Acciones: Europa (Alemania, Francia, Italia, España, Portugal, Holanda, Suiza, Suecia, Noruega, Austria, Bélgica, Grecia y Reino Unido), EEUU y Canadá.

Sectores: todos los sectores excepto Financiero y Utilities.

Descuento de gastos de trading: 0.2%

Filtro de liquidez: descartamos del estudio las acciones que cotizan por debajo de 1 euro o equivalente al cambio.

Plazo de estudio: 2004 – 2018

Capitalización: > 1.000 millones

 

Paso los datos a otro formato con el que podamos profundizar en el análisis.

En este caso, no hemos cambiado nada. Sólo hemos trasladado los datos históricos del modelo descrito como BÁSICO a una hoja de Excel.

En este modelo ya teníamos en cuenta los gastos de trading, pero ningún otro gasto. Si tuviéramos en cuenta los impuestos, entonces el modelo hubiera arrojado una rentabilidad del 17,23% anual medio, como podéis ver a continuación.

De todas formas, de ahora en adelante, no tendré en cuenta los impuestos, sino que me los dejaré para el final. Así que volvemos al paso anterior donde partimos de un modelo básico que muestra la rentabilidad media anual del ranking de acciones que cumplen con los factores de estudio y condiciones adicionales descritas.

 

Paso 1 en la evolución del modelo

Añadimos una cobertura de riesgo que utiliza el Eurostoxx50 en Short para aproximarnos a un modelo Long/Short típico llamado Market Neutral, utilizado por Joel Greenblatt o Cliff Asness, por ejemplo.

En este caso, introduciendo la cobertura 1 a 1, es decir, abriendo corto del Eurostoxx50 por el mismo importe que teníamos en la cartera, el resultado mejora incluso, además de que baja mucho el riesgo, mejorando el Ratio Sortino hasta niveles de 0,96. Además de que la máxima pérdida se reduce a un insignificante -4,41% en el año 2007.

Cierto es también que un inversor que aplique este modelo, debe saber que ese año, él fue en contra del resto y fue de los pocos que perdió dinero ese año. Cosa que no suele gustar al que invierte en modelos descorrelacionados que no sabe bien qué está haciendo.

 

Paso 2 en la evolución del modelo

Ante una evidencia tan clara de ajuste al riesgo tan acusado, nos planteamos elevar el apalancamiento de la cartera hasta 2x.

Esto nos acarreará un coste financiero, que deberemos contemplar en el Paso 3.

De momento el aumento del apalancamiento queda como sigue:


La rentabilidad ha mejorado muchísimo, y también la máxima pérdida anual, que se va al -31% en 2008. Pero es normal, hemos subido la inversión de la cartera hasta 2x, pero no subimos la cobertura, lo que hace que la cobertura baje del 100% al 50%. El Ratio Sortino es extraordinario. Todo apunta a que tiene más sentido, ajustando el modelo al riesgo, optar por la opción del Paso 2, que no la del Paso 1 ó BÁSICO.

Pero también requiere mucha más comprensión de qué se está haciendo, o el inversor no suficientemente letrado en el asunto, por el camino abandonará el método, pues una cosa es ver cómo quedó el año X o el Y cuando este ya terminó, que no lo que sucede a lo largo de dicho año, donde muchos meses podríamos encontrarnos spreads negativos entre largos y el corto.

En cualquier caso, seguimos evolucionando el modelo.

 

Paso 3 en la evolución del modelo

Introducimos unos costes de financiación del 5% para el apalancamiento.


En este caso, la rentabilidad media anual se reduce al 37,71% con un Ratio Sortino igualmente muy bueno.

Todo apunta a que tiene sentido un modelo donde apalancamos 2x las posiciones Long (la cartera inicial del modelo BÁSICO), aún incluso pagando financiación, y que cubramos el 50% de dicha cartera con el Eurostoxx50.

 

Paso 4 en la evolución del modelo

Sin embargo aquí no acaba todo. Los inversores asumimos además impuestos. Vamos a incluir el descuento que supone el pago de impuestos.


Hasta aquí hemos visto que el modelo BÁSICO ha evolucionado de un clásico Value Investing factorial que rentaba una media, descontando gastos e impuestos, del 17,23% neto y un Sortino del 0,52, a un modelo más complejo pero más interesante con una rentabilidad del 28,15% neto y un Sortino del 0,91.

El modelo ha cambiado mucho. La perspectiva de inversión tranquila y comedida, tradicional; se ha convertido en un modelo “todoterreno”, mucho más rentable y con mucha más ventaja en términos de riesgo; pero también más agresivo y de más difícil aplicación.

Un modelo mucho más avanzado partiendo del modelo BÁSICO inicial; y mucho más complejo de entender.

Si bien, todo apunta a que merece la pena cuando hablamos de horizonte temporal largo.

 

Nuestra filosofía de inversión siempre ha sido la misma: empresas baratas que presenten un descuento importante en términos relativos respecto del EBIT (EV/EBIT) o el Free Cash Flow (EV/FCF) y con altos Retornos sobre capital invertido (ROCE de Greenblatt o ROIC); y que a su vez presenten alguna ventaja adicional como altos F-Score, altos Cash Flow Operativo u otras ventajas competitivas.

La base es la misma siempre: Deep Value & Quality; y en todo caso cambiamos el sesgo de un modelo orientado a la Calidad (F-Score) o al Crecimiento (Cash Flow Operativo) [*]

Creemos que para enfrentar el 2019 y sucesivos, dadas las circunstancias venideras, especialmente en el lado macro de las cosas, el modelo sesgado al Crecimiento tiene más sentido. En cualquier caso uno u otro presentan el mismo resultado histórico en el estudio del modelo cíclicamente.

Y de lo que estamos 100% seguros es de que este tipo de empresas, ya sea evolucionando el modelo como hemos hecho a lo largo del artículo, hacía esa versión más tipo “Hedge Fund”; o no, optando por quedarse en una versión clásica como era el origen del modelo BÁSICO descrito al principio, esas empresas tienen sentido formen parte de una buena cartera de inversión.

 

Por último, una cita de Francisco García Paramés donde él mismo cita también a Joel Greenblatt, quien resulta ser el pensador principal detrás este tipo de modelos de inversión:

Francisco García Paramés

Los resultados explicados por Greenblatt son sorprendentes pero lógicos: las buenas compañías compradas a precios razonables deben dar una mejor rentabilidad en los mercado. Como siempre, el problema para aplicar sus métodos es que las fórmulas se cumplen a largo plazo, pero pueden no cumplirse para períodos también relativamente largos. Esto dificulta tanto a inversores profesionales como a aficionados mantener la convicción en los momentos en que no se están cumpliendo. 

 

 

[*] Modelo orientado a la Calidad: aquí (Low EV/EBIT & High ROIC + High F-Score). Modelo orientado al Crecimiento: el que presenta este mismo artículo (Low EV/FCF & High ROIC + High Cash Flow Operativo).